Ristrutturazione finanziaria: accordo o fallimento? Radiografia di entrambi gli scenari

Intervista a David Jiménez, direttore del Gabinetto della Presidenza.

20 dicembre 2013

In questa istruttiva intervista, David Jiménez spiega chiaramente il contesto finanziario complesso in cui si trova la società dal punto di vista giuridico. In essa si parla di quali saranno i prossimi passi di Codere nella ristrutturazione finanziaria che la società madre deve affrontare e si sottolinea ancora una volta la ferma convinzione che il nostro progetto funziona.

CMS: Sono passati due anni da quando sei entrato a far parte di Codere per occupare il posto di vicedirettore alla presidenza. Dove avevi lavorato prima?

DJM: Ho iniziato la mia carriera professionale come avvocato presso Clifford Chance, uno studio in cui ho lavorato cinque anni come avvocato nel dipartimento immobiliare, in cui offrivamo consulenza legale, soprattutto di tipo commerciale, finanziario e amministrativo a clienti immobiliari. Da lì sono passato al Linklaters, dove sono rimasto quattro anni, incentrando il mio lavoro di più sul diritto finanziario e dando consulenza a banche e società mutuatarie. Ho poi proseguito la mia attività presso la Deutsche Pfandbriefbank, una banca tedesca specializzata nel finanziamento di progetti e infrastrutture in cui non ho lavorato solo come avvocato bensì ho collaborato anche in questioni legate al business. Per cinque anni ho imparato moltissimo sulle ristrutturazioni e le insolvenze: con l’inizio della crisi, infatti, la maggior parte del portafoglio della banca presentava problemi. Ho conosciuto di prima mano la parte creditrice del processo fallimentare in Spagna e i processi di ristrutturazione in altri Paesi europei, soprattutto nel Regno Unito, in Portogallo, in Italia e in Francia.

CMS: Cosa ti ha attratto di questo processo?

DJM: Da un lato mi ha attratto la complessità di questa società e del business, e le opportunità di apprendimento che mi offre come professionista. Inoltre il settore del gioco, così fortemente regolato, fa in modo che un profilo esperto in diritto abbia un’importanza maggiore. I mercati in cui è presente anche Codere trasformano il progetto in qualcosa di veramente unico e interessante.

CMS: Quali erano gli obiettivi della tua posizione, all’inizio?

DJM: Si tratta di una posizione difficile da definire in sé, perché aiutare il presidente e l’amministratore delegato sostenendoli in quello di cui hanno bisogno è una funzione multidisciplinare. All’inizio, il primo mandato che mi aveva proposto José Antonio è stato eseguire uno studio sulla struttura organizzativa della corporazione e proporre miglioramenti.

CMS: La situazione degli ultimi mesi ha fatto sì che le tue priorità cambiassero. Cosa occupa di più il tuo tempo?

DJM: L’uscita di Rafael Catalá dalla direzione della consulenza giuridica per occupare un posto nel governo di Mariano Rajoy ha creato un vuoto che è stato colmato per una parte importante da Argüello, il segretario del nostro Consiglio di Amministrazione, e in un certo senso anche da me stesso. In questo momento occupo il 10% del mio tempo nel coordinamento degli aspetti giuridici corporativi, mentre il restante 90% lo dedico alla ristrutturazione del capitale della società. In questo processo gestisco dal punto di vista giuridico i rapporti con i creditori finanziari, con i consulenti giuridici e con la presidenza, nello stesso modo in cui Ángel Corzo lo gestisce dal punto di vista finanziario.

CMS: Qual è la situazione dell’indebitamento della società madre?

DJM: L’indebitamento del gruppo verso terzi ha due lati principali, lasciando da parte il debito bancario che le filiali hanno a livello individuale: da un lato abbiamo un debito senior attorno ai 135 milioni di euro (circa 95 milioni di euro di linea di credito e una linea di controgaranzia di avalli e polizze di cauzione di circa 40 milioni di euro) che scade il 5 gennaio 2014. In aggiunta abbiamo un debito di circa 980 milioni di euro in buoni, formato da un’emissione di 300 milioni di dollari che scade nel 2019 e per il resto da emissioni in euro con scadenza nel 2015.

CMS: Come si calcola la dimensione del debito a cui può far fronte una società?

DJM: I due indici più usuali sono la copertura, che divide l’EBITDA tra gli interessi del debito, e l’indebitamento, che divide il debito tra l’EBITDA. Gli ultimi indici presentati dalla società segnalano che la copertura è di 1,8 volte e la leva finanziaria di 5 volte. Questo significa che l’EBITDA corrisponde a 1,8 volte gli interessi e il debito a 5 volte l’EBITDA degli ultimi dodici mesi. Il problema di Codere non sta tanto nella sua leva finanziaria (alta, ma entro i limiti che si possono vedere sul mercato), ma piuttosto nel costo del debito, che si accaparra più del 55% del suo EBITDA ed è incompatibile con la necessità della società di eseguire investimenti che permettono di riprendersi dalle situazioni verificatesi negli ultimi tempi, che erano completamente fuori controllo (legge antifumo in diversi Paesi, rinnovo delle licenze argentine in modo anticipato, svalutazione del tasso di cambio, crisi del consumo europeo, aumento generalizzato delle imposte) e che hanno portato a un peggioramento dei risultati e quindi hanno fatto in modo che la cassa disponibile per far fronte agli interessi non sia più sufficiente per effetto del modo in cui è stata disegnata la struttura del debito attuale.Codere sta negoziando con i suoi creditori una riduzione dell’importo del pagamento dei suoi interessi, per poter recuperare la capacità di generare fondi che possedeva in passato. La contropartita di tale riduzione dev’essere ragionevole e rispettare la legislazione in vigore per questo tipo di situazioni, altrimenti l’alternativa è chiedere protezione giuridica per poter garantire la continuità della società in modo compatibile con il rispetto dei suoi obblighi finanziari. 

CMS: A che punto si trovano i negoziati con i creditori finanziari della società?

DJM: Vale la pena di sottolineare che il profilo del nostro creditore rende il nostro caso abbastanza particolare. Nei livelli del debito senior e delle emissioni dei buoni, tutti i nostri creditori sono fondi di investimento, molti dei quali sono i cosiddetti “fondi opportunistici” o “fondi avvoltoio”, che cercano profitti molto alti con impostazioni molto aggressive, e questo rende difficile il processo di negoziazione. Inoltre, visto che si tratta di diversi creditori, molti dei quali cambiano con frequenza (dato che i buoni vengono quotati in un mercato poco transparente), il processo di negoziazione e di intesa risulta ancora più complesso. Per gestire questo tipo di processi, di solito gli investitori che acquistano buoni con la maggior partecipazione formano un comitato che porta avanti i negoziati con la Società e, dopo aver raggiunto un’intesa, cercano l’approvazione del resto degli acquirenti di buoni. Detto questo, i negoziati vanno avanti senza che se ne possa anticipare il risultato. C’è stata una certa evoluzione nelle posizioni di entrambe le parti, ma il lavoro da fare è ancora lungo. Le ristrutturazioni di questo tipo sono un procedimento complesso, lungo e traumatico e, quindi, ci si deve concentrare sul fatto che come risultato di tale processo la società sia più forte dal punto di vista finanziario, in modo da non dover affrontare un’altra ristrutturazione almeno a medio termine. Il principale problema di questo tipo di processi è che molte volte si chiudono senza essere risolti e dopo poco tempo la società deve riprendere il processo di ristrutturazione che in molti casi porta alla liquidazione della stessa perché non funziona.

CMS: Tenendo conto del fatto che siamo un’impresa quotata in borsa, che tipo di accordo stiamo cercando di raggiungere?

 

DJM: Stiamo cercando un accordo che permetta a Codere di disporre di sufficiente cassa libera per riparare i danni subiti negli ultimi anni, di creare valore in futuro e di svilupparsi. Cerchiamo un accordo che dia il tempo alla società di mettere in pratica progetti che le permettano di migliorare. Inoltre, è necessario ridurre la leva finanziaria e ridurre il servizio del debito affinché la società disponga di un margine per gli investimenti e possa rifinanziarsi in futuro quando sarà necessario. Dobbiamo poi controllare che l’accordo rispetti la legge spagnola. È anche importante, e così dichiarano i creditori stessi, che ci sia continuità nella leadership del progetto.

CMS: Se non raggiungiamo un accordo con loro che permetta alla società di funzionare, quali alternative abbiamo? A quali scenari ci stiamo preparando?

DJM: Abbiamo due date che sono vicine e critiche: il 5 gennaio, scadenza del debito senior, e il 15 gennaio, conclusione del periodo di grazia per pagare la cedola del buono in euro. Se non raggiungiamo un accordo o una proroga con i finanziatori senior prima del 5 gennaio e se lo raggiungiamo e non facciamo lo stesso con gli investitori in buoni il 15 gennaio, Codere entrerebbe in una situazione di insolvenza (incapacità di far fronte in modo generalizzato ai suoi pagamenti scaduti) che obbligherebbe i suoi amministratori ad avviare il procedimento fallimentare volontario presso Codere S.A. o, altrimenti, a comunicare il pre-fallimento al Juzgado de lo Mercantil.

CMS: Cosa implica il pre-fallimento?

DJM: Si inizia con una notifica al tribunale in cui si indica che la società si trova in una situazione di insolvenza imminente, ma che allo stesso tempo sta negoziando con i suoi creditori. Automaticamente si apre un periodo che dura fino a quattro mesi affinché proseguano tali negoziati senza che nessun creditore possa sollecitare il fallimento necessario. Quindi, la società non si trova in fallimento: non esiste un’amministrazione fallimentare e la società continua a funzionare normalmente. Se durante tali quattro mesi si raggiungesse un accordo, si concluderebbe la situazione di insolvenza e di pre-fallimento, e inizierebbe l’implementazione di tale accordo. Se al contrario non venisse raggiunto un accordo, si inizierebbe il fallimento volontario.

CMS: Quali sono le differenze tra un concorso volontario e un concorso necessario?

 

DJM: Il concorso volontario viene sollecitato nel Juzgado de lo Mercantil da parte dell’organo di amministrazione della società nel momento in cui tale organo considera che siano presenti i requisiti della situazione fallimentare. Viene nominato un amministratore fallimentare, che non può avere iniziativa decisionale, ma che comunque deve approvare le decisioni che prenderà la società. Dall’altro lato, determinati atti richiedono l’approvazione del tribunale attraverso un mandato legale, per esempio la vendita di attivi durante la fase dell’accordo. Invece il fallimento necessario è avviato tramite la richiesta di un creditore della società, che prova che la società stessa si trova in una situazione di insolvenza. Dopo aver provato questo, il giudice del Juzgado de lo Mercantil toglie al Consiglio di Amministrazione le sue funzioni ed esso è a sua volta sostituito dall’amministratore fallimentare. Ci possono essere responsabilità per gli amministratori. In ogni caso, entrambi i processi fallimentari hanno tre fasi principali. Nella prima fase, l’amministratore fallimentare redige un rapporto della società che analizza in modo dettagliato i suoi attivi e passivi. In seguito, inizia la fase dell’intesa che promuove un possibile accordo tra la società e i suoi creditori. Gli accordi vengono proposti dalla società e votati in una riunione di creditori. Per essere approvato sono necessarie maggioranze qualificate in funzione del contenuto che vanno dal 55% al 75%. Se non si approva l’accordo si passa alla fase della liquidazione, in cui l’amministratore fallimentare prepara un piano di liquidazione su mandato del tribunale. Consiste nella vendita di attivi della società per il maggior valore possibile (all’asta, vendita da parte di un ente specializzato…), che verrà poi utilizzato per pagare man mano i creditori, in base alla preminenza dei crediti.

CMS: Chi è l’amministratore fallimentare?

DJM: Un avvocato o un revisore dei conti indipendente che controlla l’azione della società e dirige il processo fallimentare. È chi ottiene l’approvazione giudiziaria richiesta dalla legge fallimentare per determinate azioni. L’amministratore fallimentare viene nominato dal giudice, anche se nel caso delle società quotate in borsa è proposto dalla CNMW.

CMS: Che vantaggi o protezioni esistono per la scelta di avviare un processo fallimentare?

DJM: In primo luogo credo si debba precisare che il concorso fallimentare non è una scelta, ma piuttosto un obbligo nel momento in cui si accerta l’insolvenza della società. Se possibile bisogna evitare di arrivare al concorso fallimentare in quanto distrugge valore, soprattutto per la sua durata e complessità pratica. Lo spirito della legge fallimentare spagnola è quello di garantire la continuità delle imprese che si trovano in situazione di insolvenza, ma che comunque funzionano, affinché possano sopravvivere. È un sistema che tende a favorire il debitore. La ragione per cui la maggior parte delle società spagnole in concorso fallimentare vengono liquidate è perché arrivano a una situazione dove non possono funzionare, dove non dispongono nemmeno di entrate per far fronte ai loro pagamenti operativi. Questo è stato il caso delle società immobiliari in Spagna. Nel caso di Codere, l’operazione genera una cassa positiva, il nostro problema invece è che abbiamo un servizio del debito molto alto. Se entrassimo in concorso fallimentare, cesserebbe il nostro obbligo di pagare gli interessi e paradossalmente verrebbero liberati 100 milioni in più di cassa da poter investire nella crescita della società. In un certo senso, la protezione giudiziaria che offrono i concorsi fallimentari limita le società visto che tutto viene deciso in sede giudiziaria. Così gli accordi raggiunti durante tale processo tra i creditori e le società hanno il vantaggio della benedizione di un giudice: vale a dire, si tratta di accordi che rispettano la legalità. Inoltre, il concorso fallimentare frammenta i creditori e modula le loro aspettative, e questo può portarli ad accettare condizioni che non accetterebbero, se non si trovassero in concorso fallimentare.

CMS: Che legislazione verrebbe applicata nel caso in cui ci vedessimo obbligati a iniziare un concorso fallimentare nella società madre?

DJM: Si applicherebbe la legge fallimentare spagnola perché la società madre è stata costituita e ha il suo domicilio sociale a Madrid.

CMS: Che differenza c’è tra la legislazione fallimentare spagnola e quella anglosassone?

DJM: Ci sono molte differenze. La norma spagnola è abbastanza recente e, anche se è stata modificata e adattata molte volte, ha ancora bisogno di essere perfezionata. Uno dei suoi difetti rispetto a quella anglosassone è che i tempi si allungano oltre il periodo auspicato. D’altro canto, il sistema spagnolo presenta un vantaggio per noi perché stabilisce un sistema che offre una certa protezione al debitore e all’azionista rispetto al creditore.

CMS: Quali società garantiscono il debito? Entrerebbero necessariamente in concorso fallimentare se iniziassimo il concorso nella società madre di Madrid?

DJM: Abbiamo circa trenta società che garantiscono il debito in modo contingente se Codere Finance (Lussemburgo) SA non fa fronte al pagamento dei buoni o se Codere S.A. non fa fronte al pagamento del debito senior. Questo non significa che se la società madre si dichiara in concorso fallimentare, automaticamente le società garanti entrano in concorso fallimentare. Perché questo accada, i creditori finanziari dovrebbero esigere l’esecuzione della loro garanzia alle società garanti, una cosa che non dovrebbero fare perché in questo modo si potrebbe aprire la porta a conseguenze abbastanza negative per tutti, e questo avvierebbe un processo abbastanza lungo in cui si applicherebbe la legislazione del Paese della società in concreto, che eventualmente potrebbe portare al suo fallimento.

CMS: Come verrebbe colpita la nostra attività se la società madre entrasse in concorso fallimentare?

DJM: A livello corporativo ne verrebbe colpita sotto certi aspetti perché un amministratore fallimentare dovrebbe controllare le decisioni prese nella società madre, e questo porterebbe a una maggiore burocratizzazione dei processi. Questo non significa necessariamente che ne verrebbero colpiti il business e l’operazione.

CMS: E i nostri dipendenti?

DJM: Il procedimento fallimentare in sé non comporta effetti per i dipendenti. Inoltre, bisogna tener conto del fatto che quando una società si dichiara in fallimento, tutto il debito scaduto prima della data della dichiarazione del concorso fallimentare e non pagato passa ad accrescere la massa passiva e viene specificato nel rapporto dell’amministrazione fallimentare. Tali debiti verranno pagati seguendo l’ordine stabilito di priorità, o nel momento stabilito nell’accordo dei creditori o durante il processo di liquidazione della società fallimentare. Invece, dalla data della dichiarazione del fallimento in poi, le obbligazioni che la società sottoscrive devono essere pagate in base alla loro scadenza, il tutto con l’approvazione e il controllo dell’amministrazione fallimentare.

CMS: Quanto dura di solito il processo fallimentare?

DJM: La durata media dei procedimenti fallimentari in Spagna è di 3 anni circa, ma è difficile generalizzare visti i molteplici fattori che determinano la durata di un concorso.

CMS: Vuoi dire qualcosa riguardo alle notizie che sono state pubblicate di recente sui credit default swap degli hedge fund che sono stati pagati a settembre per l’inadempienza di due giorni di Codere?

DJM: La società è stata vittima di certe macchinazioni da parte di determinati creditori che ci hanno coinvolto in situazioni non desiderate. Nel giugno scorso, le banche hanno venduto senza il nostro consenso il debito senior a un prezzo superiore al suo valore nominale, una cosa inaudita sul mercato secondario del debito bancario dove si vende sempre con forti sconti, aprendo la porta a degli invitati, i fondi avvoltoio, che noi non volevamo. Tali fondi, alcuni dei quali erano investitori in buoni, hanno posto la società in condizioni abusive per rifinanziare il suo debito due settimane prima della scadenza, sapendo che avremmo accettato per evitare il male maggiore che era il concorso fallimentare. A sua volta, alcuni di questi fondi avevano comprato credit default swap, assicurazioni che tutelano in caso di inadempimento degli obblighi da parte di una società. Di solito le banche comprano CDS per un valore inferiore ai prestiti che concedono per proteggersi rispetto alla morosità dei loro mutuatari, azione sulla quale non hanno nessun controllo, in modo che se alla fine non li pagano riscuoteranno una parte rendendo effettivi i loro CDS. Quel che è successo con i CDS dei fondi avvoltoio non era ortodosso. Sembra che avessero molti più CDS che debito della società e quindi erano interessati al fatto che non stessimo adempiendo al nostro obbligo. Ma inoltre, visto che erano loro i creditori del debito e visto che hanno negoziato il suo rifinanziamento, hanno provocato il mancato adempimento tecnico di due giorni che ha permesso loro di riscuotere i CDS. La società non ha beneficiato di tale inadempimento, non aveva altra scelta. Tutti nutrono dubbi riguardo alla legalità di tali azioni; di fatto, dopo tale caso l’organo regolatore dei CDS, ISDA, cambierà la sua normativa. Il caso di Codere ha fatto il giro del mondo.