Reestructuración financiera: ¿Acuerdo o preconcurso de acreedores? Radiografía de ambos escenarios

Entrevista a David Jiménez. Director de Gabinete de Presidencia.

20 de diciembre de 2013

En esta pedagógica entrevista, David Jiménez explica llanamente el complejo contexto financiero de la compañía desde la óptica jurídica. En ella, se comentan cuáles son los próximos pasos para Codere en la reestructuración financiera que su matriz debe acometer y se subraya, una vez más, la firme convicción sobre la viabilidad de nuestro proyecto.

CMS: Hace dos años que te incorporaste a Codere para ocupar el puesto de Director Adjunto a Presidencia ¿dónde habías trabajado antes?

DJM: Inicié mi carrera profesional como abogado en Clifford Chance, despacho en el que permanecí cinco años trabajando como abogado en el departamento inmobiliario, donde prestábamos asesoramiento legal, principalmente mercantil, financiero y administrativo, a clientes inmobiliarios. De allí me marché a Linklaters cuatros años, centrándome más en derecho financiero, asesorando a bancos y compañías prestatarias. A continuación, me incorporé a Deutsche Pfandbriefbank, un banco alemán especializado en financiación de proyectos e infraestructuras en el que no sólo ejercí como abogado, sino que también me involucré en asuntos de negocio. Estuve cinco años aprendiendo muchísimo sobre reestructuraciones e insolvencias ya que con el inicio de la crisis, gran parte de la cartera del banco tuvo problemas. Conocí de primera mano la parte acreedora del proceso concursal en España así como procesos de reestructuración en otros países europeos, principalmente Reino Unido, Portugal, Italia y Francia.

CMS: ¿Qué te atrajo de este proyecto?

DJM: Por un lado me atrajo la complejidad de la Compañía y del negocio, así como las oportunidades de aprendizaje que me brinda como profesional. Además, el sector de juego, tan sumamente regulado, hace que un perfil jurídico cobre mayor relevancia. Los mercados en los que Codere está presente también convierten al proyecto en algo verdaderamente único e interesante.

CMS: ¿Cuáles eran en principio los objetivos de tu posición?

DJM: Es una posición de difícil definición per se porque apoyar al Presidente y Consejero Delegado en lo que necesite cubre un espectro multidisciplinar. Inicialmente, el primer mandato que me propuso José Antonio fue realizar un estudio sobre la estructura organizativa de la corporación y proponer mejoras.

CMS: La situación de los últimos meses ha hecho que tus prioridades cambien ¿qué es lo que más ocupa tu tiempo?

DJM: Con la salida de Rafael Catalá de la Dirección de Asesoría Jurídica para ocupar un puesto en el Gobierno de Mariano Rajoy, se creó un vacío que ha sido cubierto en una parte importante por Luis Argüello, el Secretario de nuestro Consejo de Administración, y en cierto modo, también por mí mismo. Actualmente, ocupo el 10% de mi tiempo con la coordinación de frentes jurídicos corporativos porque el restante 90% se lo dedico a la reestructuración del capital de la Compañía. En este proceso, gestiono desde la perspectiva jurídica, la relación con los acreedores financieros, con los asesores jurídicos y con Presidencia; de la misma forma que Ángel Corzo lo aborda desde el ámbito financiero.

CMS: ¿Cuál es la situación de endeudamiento de la matriz?

DJM: El endeudamiento del Grupo con terceros tiene dos capas principales, dejando a un lado la deuda bancaria que las filiales tienen a nivel individual. Por un lado, tenemos una deuda senior de alrededor de 135 millones de euros  –unos 95 millones de euros de línea de crédito y una línea de contragarantía de avales y pólizas de caución de unos 40 millones de euros– que vence el 5 de enero de 2014. Adicionalmente, contamos con una deuda de alrededor de 980 millones de euros en bonos, compuesto por una emisión de 300 millones de dólares que vence en 2019 y el resto son emisiones en euros con vencimiento en 2015.

CMS: ¿Cómo se calcula el tamaño de la deuda asumible por una compañía? 

DJM: Los dos ratios más habituales son cobertura –que divide el EBITDA entre los intereses de la deuda– y endeudamiento –que divide la deuda entre el EBITDA–. Los últimos ratios reportados por la Compañía indican que la cobertura es de 1,8 veces y el apalancamiento 5 veces. Es decir, que el EBITDA es 1,8 veces los intereses y la deuda 5 veces el EBITDA de los últimos doce meses. El problema de Codere no es tanto su apalancamiento –alto, pero dentro de los límites que se pueden ver en el mercado–, sino el coste de la deuda, que se come más del 55% de su EBITDA y es incompatible con la necesidad que tiene la Compañía de realizar inversiones que la permitan recuperarse de los sucesos acontecidos en los últimos tiempos completamente fuera de su control –prohibición del tabaco en distintos países, renovación de licencias argentinas anticipadamente, depreciación del tipo de cambio, la crisis del consumo europeo, aumento generalizado de impuestos–, que han propiciado un deterioro de los resultados y por ende, que la caja disponible para hacer frente a los intereses ya no sea suficiente tal y como está diseñada la estructura de la deuda actual. Codere está negociando con sus acreedores una reducción del importe del pago de sus intereses, para poder recuperar la capacidad de generación de fondos que tenía anteriormente. Las contrapartidas a esa reducción tienen que ser razonables y respetuosas de la legislación vigente para este tipo de situaciones, caso contrario, su alternativa es solicitar protección judicial para poder asegurar la viabilidad de la Compañía de forma compatible con el cumplimiento de sus obligaciones financieras.

 

CMS: ¿En qué punto se encuentra la negociación con los acreedores financieros de la Compañía?

DJM: Merece la pena mencionar que el perfil de nuestro acreedor hace que nuestro caso sea bastante peculiar. En los niveles de deuda senior y emisiones de bonos, todos nuestros acreedores son fondos de inversión, muchos de ellos de los denominados “fondos oportunistas” o “fondos buitre”, que buscan retornos muy altos con planteamientos muy agresivos, lo cual dificulta el proceso de negociación. Además, al ser multitud de acreedores, muchos de los cuales cambian con frecuencia –dado que los bonos cotizan en un mercado que es poco transparente–, el proceso de negociación y acuerdo adquiere todavía  mayor complejidad.  Para manejar este tipo de procesos, normalmente los bonistas con mayor participación se agrupan en un comité que es el que mantiene las negociaciones con la Compañía y, una vez alcanzado un acuerdo, buscan la aprobación del resto de bonistas. Dicho esto, la negociación avanza sin poder anticipar su resultado. Ha habido cierta evolución en las posturas de ambas partes, aunque todavía queda mucho por trabajar. Las reestructuraciones de este tipo son un proceso complejo, largo y traumático y, por tanto, hay que concentrarse en conseguir que como resultado del mismo salga una Compañía más fuerte financieramente de manera que no haya que acometer otra reestructuración al menos en el medio plazo.  El principal problema de este tipo de procesos es que muchas veces se cierran en falso y al cabo de poco tiempo la Compañía tiene que volver a entrar en reestructuración lo que muchas veces desemboca en la liquidación de la misma por falta de viabilidad.

CMS: Teniendo en cuenta que somos una empresa cotizada en Bolsa ¿qué tipo de acuerdo estamos tratando de alcanzar?

DJM: Perseguimos un acuerdo que permita a Codere tener suficiente caja libre para reparar los daños sufridos en los últimos años, crear valor en el futuro y desarrollarse. Buscamos un acuerdo que nos dé tiempo para que la Compañía pueda materializar proyectos que le permitan mejorar. Es preciso también desapalancar y reducir el servicio de la deuda para que la Compañía tenga margen de inversión y pueda en el futuro refinanciarse cuando sea necesario. Además, tenemos que velar por que el acuerdo respete la legalidad española. También es importante, y así lo declaran los propios acreedores, que haya continuidad en el liderazgo del proyecto.

CMS: Si no llegamos a un acuerdo con ellos que permita la viabilidad de la Compañía ¿cuáles son nuestras alternativas? ¿Para qué escenarios nos estamos preparando?

DJM: Tenemos dos fechas próximas y claves: el 5 de enero, vencimiento de la deuda senior; y el 15 de enero, finalización del periodo de gracia para el pago del cupón del bono en euros. Si no alcanzamos un acuerdo o prórroga con los prestamistas senior antes del 5 de enero y, habiéndolo conseguido, no hacemos lo mismo con los bonistas el 15 de enero, Codere entraría en una situación de insolvencia –incapacidad de hacer frente a sus pagos vencidos de una manera generalizada– que obligaría a sus administradores a instar el procedimiento de concurso voluntario en Codere, S.A. o en su defecto, comunicar al Juzgado de lo Mercantil el pre-concurso de acreedores.

CMS: ¿Qué implica estar en pre-concurso?

DJM: Se inicia con una notificación al juzgado en la que se indica que la Compañía está en situación de insolvencia inminente pero que está negociando con sus acreedores. Automáticamente se abre una ventana de hasta cuatro meses para que sigan esas negociaciones sin que ningún acreedor pueda instar el concurso necesario. Por tanto, la Compañía no está en concurso de acreedores: no hay administración concursal y la Compañía sigue funcionando normalmente. Si se alcanzara un acuerdo durante esos cuatro meses, terminaría la situación de insolvencia y pre-concurso, iniciándose la implementación de dicho acuerdo. Si por el contrario, no se llegara a un acuerdo, se iniciaría el concurso voluntario.

CMS: ¿Cuáles son las diferencias entre un concurso voluntario o necesario?

DJM: El concurso voluntario es instado en el juzgado de lo mercantil por el órgano de administración de la Compañía, al considerar éste que se cumplen los requisitos de la situación concursal. Se nombra un administrador concursal, que no puede llevar la iniciativa en la toma de decisiones pero sí debe aprobar las decisiones que tome la Compañía. Por otra parte, determinados actos exigen aprobación judicial por mandato legal, como por ejemplo, venta de activos durante la fase de convenio. En cambio, el concurso necesario se inicia por el requerimiento de un acreedor de la Compañía, que prueba que la misma está en situación de insolvencia. Una vez probado, el juez de mercantil despoja de sus funciones al Consejo de Administración que es sustituido por el administrador concursal. Puede haber responsabilidades para los administradores. En cualquier caso, ambos procesos concursales tienen tres fases principales. Durante la fase previa, el administrador concursal realiza un informe de la Compañía que analiza exhaustivamente sus activos y pasivos. A continuación, comienza la fase de convenio que promueve un posible acuerdo entre la Compañía y sus acreedores. Los acuerdos son propuestos por la Compañía y se votan en una junta de acreedores. Su aprobación exige unas mayorías cualificadas en función del contenido que van desde el 55% hasta el 75%. Si no se aprueba el convenio se pasa a la fase de liquidación, en la que el administrador concursal prepara un plan de liquidación por mandato judicial. Consiste en la venta de los activos de la Compañía por el mayor valor posible –mediante subasta, venta por entidad especializada,…– que se utilizará para ir pagando a los acreedores, de acuerdo con la prelación de créditos.

CMS: ¿Quién es el administrador concursal?

DJM: Un abogado o un auditor independiente que supervisa la actuación de la Compañía y dirige el proceso concursal. Es quien recaba la aprobación judicial requerida por la Ley Concursal para determinadas actuaciones. El administrador concursal es nombrado por el Juez, si bien en el caso de las compañías cotizadas es propuesto por la CNMW.

CMS: ¿Qué ventajas o protecciones vemos en la opción de iniciar un proceso concursal?

DJM: En primer lugar, creo que hay que precisar que el concurso no es una opción, es más bien una obligación una vez que se constata la insolvencia de la Compañía. En la medida de lo posible hay que tender a evitar el concurso puesto que destruye valor, principalmente por su duración y complejidad práctica. El espíritu de la ley española concursal es  garantizar la continuidad de las empresas que se encuentran en situación de insolvencia, pero que sin embargo son viables, para que sobrevivan. Es un sistema que tiende a ser favorable al deudor. La razón por la cual la mayoría de las compañías españolas concursadas se liquidan, es porque llegan con una situación de nula viabilidad en la que ni siquiera tienen ingresos para hacer frente a sus pagos operativos. Este ha sido el caso de las inmobiliarias en España. En el caso de Codere, la operación es generadora de caja positiva, nuestro problema es que tenemos un servicio de la deuda muy alto. Si entráramos en un concurso, se paralizaría nuestra obligación de atender los intereses, que paradójicamente liberarían 100 millones más de caja libres para invertir en el crecimiento de la Compañía. En cierto modo, la protección judicial que ofrecen los concursos blindan a las compañías puesto que todo se decide en sede judicial. Así, los acuerdos alcanzados durante este proceso entre acreedores y las compañías tienen la ventaja de que son bendecidos por un juez, es decir, que son acuerdos que respetan la legalidad. Además, el concurso fragmenta a los acreedores y modula sus expectativas, lo cual puede llevarles a aceptar condiciones que fuera del concurso no aceptarían.

CMS: ¿Qué legislación se aplicaría en el caso en el que nos viéramos obligados a concursar la matriz?

DJM: Se aplicaría la ley española concursal porque la matriz está constituida y tiene domicilio social en Madrid.

CMS: ¿En qué se diferencia la legislación española concursal de la anglosajona?

DJM: Tiene muchas diferencias. La norma española es bastante reciente y pese a que ha sufrido ya bastantes modificaciones y adaptaciones, todavía no está perfeccionada. Uno de sus defectos frente a la anglosajona, es que los tiempos se alargan por encima de lo deseado. Por otro lado, el sistema español presenta una ventaja para nosotros porque establece un sistema que da ciertas protecciones al deudor y accionista frente al acreedor.

CMS: ¿Qué compañías son garantes de la deuda? ¿Se concursarían necesariamente si iniciáramos el concurso en la matriz de Madrid?

DJM: Tenemos una treintena de sociedades que garantizan la deuda de forma contingente si Codere Finance (Luxembourg) S.A. no hace frente al pago de los bonos o Codere S.A. no hace frente al pago de la deuda senior. Esto no significa que si la matriz se declara en concurso, automáticamente las sociedades garantes entran en concurso. Para que esto ocurriera, los acreedores financieros deberían exigir la ejecución de su garantía a las sociedades garantes –cosa que no deberían hacer pues se podría abrir la puerta a consecuencias bastante negativas para todos–, lo cual iniciaría un proceso bastante largo en el que se aplicaría la legislación del país de la sociedad en concreto,  que eventualmente podría culminar en su concurso.

CMS: ¿Cómo afectaría a nuestra actividad el concurso de la matriz?

DJM: A nivel corporativo afectará algo porque un administrador concursal tendrá que supervisar las decisiones que se adopten en la matriz, lo cual burocratiza más los procesos. Esto no tendría por qué afectar al negocio y la operación.

CMS: ¿Y a nuestros empleados?

DJM: El procedimiento concursal en sí mismo no conlleva efectos para los empleados. Además, tengamos en cuenta que cuando una compañía se declara en concurso, toda la deuda vencida con anterioridad a la fecha de declaración de concurso y no pagada pasa a engrosar la masa pasiva y queda detallada en el informe de la administración concursal.  Estas deudas se pagarán en el orden establecido de prioridad, bien en el momento que establezca el convenio de acreedores o bien durante el proceso de liquidación de la concursada. En cambio, desde la fecha de la declaración de concurso en adelante, las obligaciones que la Compañía vaya contrayendo, deben pagarse de acuerdo a su vencimiento, todo ello con la aprobación y supervisión de la administración concursal.

CMS: ¿Cuánto suele durar el concurso de acreedores?

DJM: La media de duración de los procedimientos concursales en España está en torno a los 3 años pero es difícil generalizar dada la multitud de factores que afectan a la duración de un concurso.

CMS: ¿Tienes algún comentario sobre las noticias que han sido publicadas recientemente sobre los Credit Default Swaps de los hedge funds que se cobraron en septiembre por el incumplimiento de dos días de Codere?

DJM: La Compañía ha sido víctima de ciertas maquinaciones de determinados acreedores que nos han envuelto en situaciones no deseadas. Los bancos vendieron sin nuestro consentimiento la deuda senior a un precio superior a su nominal –algo inaudito en el mercado secundario de deuda bancaria donde siempre se vende con fuertes descuentos– en junio pasado, abriendo la puerta a unos invitados, los fondos buitres, que nosotros no queríamos tener. Estos fondos, algunos de los cuales también eran bonistas, pusieron a la Compañía unas condiciones abusivas para refinanciar su deuda a dos semanas del vencimiento, a sabiendas de que íbamos a aceptar para evitar el mal mayor que era el concurso de acreedores. A su vez, algunos de estos fondos habían comprado Credit Default Swaps –seguros que cubren frente al incumplimiento de obligaciones por una compañía–. Normalmente, los bancos compran CDS por un valor inferior a los préstamos que concede para cubrirse frente a la morosidad de sus prestatarios –acción sobre la que no tienen control–, de forma que si finalmente no le pagan, cobrará parte haciendo efectivos sus CDS. Lo que ocurrió con los CDS de los fondos buitres no fue ortodoxo. Al parecer, tenían muchos más CDS que deuda de la Compañía por lo que les interesaba que no cumpliéramos. Pero además, al ser ellos los acreedores de la deuda y negociar su refinanciación, provocaron el incumplimiento técnico de dos días que les permitió cobrar los CDS. La Compañía no se benefició de ese incumplimiento, no tenía otra opción. Todo el mundo tiene dudas acerca de la legalidad de estas acciones, de hecho, a raíz de este incidente, el órgano regulador de los CDS –ISDA– va a cambiar su normativa y el caso de Codere ha dado la vuelta al mundo.