Aggiornamento della situazione giuridica del gruppo Codere

Intervista a David Jiménez,direttore del Gabinetto della Presidenza

11 aprile 2014

In questa intervista vogliamo riprendere l’analisi giuridica sullo stato della ristrutturazione finanziaria della società iniziata nella prima intervista del 20 dicembre del 2013 e condividere con tutti gli aggiornamenti avvenuti nei diversi ambiti di questo processo.

 

 

CMS: David, dal 2 gennaio Codere SA (holding) si trova in pre-concordato. Cos’ha comportato questo?

DJM: Il pre-concordato della casa principale ha permesso di proteggere la società dalla sua imminente insolvenza per proseguire i negoziati con i suoi creditori per qualche mese in più. Dal punto di vista operativo, non ha avuto nessun impatto rilevante.

CMS: A febbraio abbiamo comunicato il processo di pre-concordato in altre 5 holding spagnole. Perché?

DJM: A febbraio è stato comunicato il pre-concordato delle seguenti filiali: Codere América, Colonder, Nididem, Codere Internacional e Codere Internacional 2. Si tratta di cinque società holding spagnole il cui funzionamento viene disciplinato in base al diritto spagnolo. Le azioni di tali società holding, da cui dipendono le società operatrici del business non spagnolo, garantiscono il rispetto degli obblighi derivati da buoni e debito senior. Comunicare il processo di pre-concordato è una misura precauzionale per evitare il rischio che i creditori avviino un procedimento fallimentare necessario. Garantisce una proroga per proseguire il nostro processo di negoziazione con cui pervenire a un accordo nella ristrutturazione di Codere.

CMS: Quali obblighi non abbiamo rispettato fino ad oggi?

DJM: Non abbiamo rispettato il pagamento principale del debito senior (SFA) per un valore di 135 milioni di euro, anche se stiamo pagando interessi di mora sul principale. A parte questo, non abbiamo rispettato il pagamento della cedola del buono in euro scaduto il 15 gennaio per un valore di 30 milioni e la cedola del buono in dollari scaduto lo scorso 17 marzo per un valore di 10 milioni. Rispetto a quest’ultimo punto, fino ad oggi gli obbligazionisti non hanno accelerato la scadenza del credito e non hanno nemmeno fatto valere nessuna garanzia.

CMS: Secondo te, cosa ha provocato questa difficile situazione finanziaria?

DJM: La situazione di insolvenza si è venuta a creare per un insieme di fattori. La nostra grande leva finanziaria è dovuta a una situazione paradossale: il nostro ultimo buono, 300 milioni di dollari, è stato emesso nel 2011 allo scopo di acquistare le partecipazioni di minoranza del business messicano, per poi far entrare un socio in Codere América o per preparare il Messico ad un’uscita dalla borsa che permetterà a sua volta di cancellare una parte del debito in euro della casa principale. Tuttavia, a metà strada è avvenuta l’espropriazione di Repsol, nel maggio 2012, che ha aggiunto pressione alle società spagnole che operavano in Argentina nei settori regolamentati. La crisi in Argentina tra il governo centrale e quello provinciale di Buenos Aires ha fatto sì che il governo della provincia di Buenos Aires convocasse un rinnovo anticipato delle licenze che ha comportato un’uscita di cassa inattesa di 107 milioni di euro. Tutto ciò ha portato al crollo dei mercati in America Latina e al concordato del nostro piano strategico di accedere ai mercati dei capitali per ammortizzare il debito. A parte questo, la crisi finanziaria mondiale, il crollo del consumo europeo, l’aumento delle imposte in certe giurisdizioni e le leggi antifumo hanno avuto un impatto negativo sul settore e logicamente sui risultati di Codere. Tutto questo ha comportato che la Società avesse meno EBITDA e più costi finanziari, riducendo la sua liquidità.

 

Situazione dei negoziati con gli obbligazionisti

CMS: Sono state rese pubbliche le lettere scambiate tra il comitato degli obbligazionisti negoziatore e il Consiglio di Amministrazione di Codere (holding). Cosa ci separa per raggiungere un accordo?

DJM: Di base due elementi. Il primo è il servizio del debito per ristrutturazione, vale a dire quanti interessi finanziari deve sostenere la società una volta ristrutturato il debito. Gli obbligazionisti propongono che, indipendentemente dal principale che dobbiamo pagare, il costo del debito continui ad essere uguale; la società chiede invece una diminuzione per garantire la sua fattibilità in futuro. Il secondo elemento è la ragionevolezza nell’equazione di scambio della ricapitolazione, vale a dire a quanta partecipazione al capitale dà diritto un’eliminazione del debito. Loro calcolano che il valore del debito sia superiore a quello del capitale e quindi credono sia giusto impossessarsi del 97% di quest’ultimo. La società è in profondo disaccordo visto che questo significherebbe attribuire un valore nullo al capitale di tutte le società che hanno una percentuale di leva finanziaria uguale o superiore a quella di Codere, come per esempio Acciona, Prisa, FCC, El Corte Inglés, NH Hoteles, Ferrovial, Sacyr e altre. Vogliamo che la capitalizzazione di una parte del debito sia vantaggiosa, ma con un’equazione di scambio ragionevole e giusta.

 

CMS: A proposito delle ultime proposte, Codere ha dichiarato che erano inaccettabili. Puoi spiegare perché?

DJM: In primo luogo, Codere non ha bisogno di un’iniezione di 400 milioni di euro. Gli obbligazionisti offrono una quantità di denaro per giustificare la loro posizione nell’azionariato a danno degli azionisti di minoranza, caricando tassi d’interesse e costi esorbitanti. In diversi casi Codere ha proposto di ristrutturare senza la necessità di prendere in prestito altro denaro dagli obbligazionisti, ma basandosi sulla sua generazione di cassa. In aggiunta, gli obbligazionisti hanno proposto di impossessarsi del 97% della società lasciando il 3% ai vecchi azionisti, e questo non è ragionevole.

 

CMS: Perché è così critico per gli affari il controllo degli attuali azionisti di minoranza?

DJM: Il controllo degli attuali azionisti permette di garantire la continuità del progetto Codere, un progetto a lungo termine basato sul gioco responsabile. I fondi avvoltoio con la loro gestione a breve termine, impegnati solo a generare benefici, non garantirebbero la stessa filosofia. Inoltre, con il sostegno dei fondi di investimento, le licenze potrebbero correre un grave pericolo, e questo comporterebbe una perdita di valore totale per tutti gli azionisti. Si deve ricordare che il settore privato del gioco, in un certo modo, agisce come un’agenzia governativa: riscuote tasse del governo. I governi attribuiscono quindi le loro licenze in base alla reputazione degli operatori. Se una situazione fallimentare altera in modo significativo l’azionariato, non dovrebbe sorprendere il fatto che ciò potrebbe essere una giusta causa per revocarle o eventualmente non revocarle. In definitiva il controllo non è un capriccio, è necessario affinché la fiducia posta dai governi nei dirigenti della società continui a svilupparsi come accaduto finora.

CMS: Sappiamo chi sono gli obbligazionisti? Sono tutti fondi avvoltoio?

DJM: Il mercato secondario dei buoni ha molta liquidità e per questo vengono quotati a un prezzo e cambiano di proprietà con molta frequenza. Abbiamo identificato l’80% circa degli obbligazionisti e di base sono fondi avvoltoio. Quelli più rappresentativi sono Silver Point Capital e Monarch Capital. Sono fondi “distress”, o avvoltoio, che intervengono sul debito, che viene quotato molto al di sotto del suo valore nominale. Di solito la loro strategia è aspettare fino a riscuotere il valore nominale oppure impossessarsi degli attivi del debitore. Hanno un’ottica a breve termine, acquistano e vendono di continuo e traggono vantaggio dalle operazioni. Ci sono anche alcuni, pochi, obbligazionisti istituzionali come M&G Investment.

CMS: Secondo te, quali possibilità ci sono di arrivare a un accordo?

DJM: Secondo me siamo destinati a capirci: sia alla società che ai creditori interessa giungere a un accordo. Bisogna tener conto del fatto che i nostri creditori non sono banche, bensì fondi di investimento molto aggressivi che vogliono ottenere grandi profitti. È difficile valutare con sicurezza se saremo capaci di arrivare a un accordo prima che scadano i 4 mesi del pre-concordato, ma in qualsiasi caso credo che, se non lo raggiungeremo, durante il concordato ci sarà ancora tempo per proseguire i negoziati. 

 

Interpretazione del regio decreto legge

CMS: Il 14 marzo, il Consiglio dei Ministri spagnolo ha approvato mediante un regio decreto legge, che è stato convalidato all’unanimità nel Congresso dei Deputati, una serie di articoli della legge fallimentare. Quali sono i cambiamenti più significativi che sono stati introdotti?

DJM: Da un lato sono stati stabiliti diversi meccanismi positivi, in quanto danno una maggiore flessibilità e possibilità di giungere ad accordi durante il pre-concordato. In questo senso è stata sospesa l’esecuzione di garanzie, e ciò aumenta la qualità dei negoziati durante il pre-concordato. Con il nuovo regio decreto legge si possono raggiungere accordi con i creditori durante il pre-concordato che in un certo modo sono protetti visto che possono obbligare le minoranze dissidenti e non possono essere risolti da parte degli amministratori fallimentari in caso di un eventuale concordato. A parte questo, il regio decreto legge ha introdotto articoli di dubbia interpretazione. Ha infatti stabilito una presunzione di colpevolezza rispetto agli amministratori, o eventualmente agli azionisti, che durante il pre-concordato non vogliano accettare senza ragione una proposta presentata dai creditori che includa una ricapitalizzazione dei crediti, quando accompagnata da un rapporto di un esperto indipendente nominato dal registro delle imprese che la qualifica come “ragionevole”. Si tratta di una presunzione che può essere distrutta dal debitore con una prova contraria manifestando le ragioni del suo disaccordo e convincendo il giudice. A tali effetti il debitore potrà fornire nuovi rapporti di esperti indipendenti. A parer mio questa modifica è negativa visto che riduce la capacità di negoziazione dell’organo di amministrazione e per essere giusta avrebbe dovuto introdurre anche una presunzione di colpevolezza dei creditori in certi casi. Il regio decreto legge ha inserito un’eccezione alla normativa dell’OPA (Offerta Pubblica di Acquisto) per quei creditori che acquistano partecipazioni al 30% o superiori del capitale di una società quotata, svuotando di contenuto la figura della CNMV e scontrandosi frontalmente con la normativa europea delle OPA, che in questi casi esige dagli acquirenti che soddisfino dei requisiti formali di informazione e trasparenza e che diano la possibilità di vendere a tutti gli azionisti di minoranza che le possiedono.

CMS: Si applicherà in modo retroattivo alle società che si trovavano già in pre-concordato?

DJM: Questa norma si applica dal giorno successivo alla sua pubblicazione a tutti i fallimenti e pre-fallimenti già in atto.

CMS: Chi trae beneficio da questa riforma?

DJM: La flessibilità di cui abbiamo parlato porta benefici a tutti nella misura in cui favorisce la firma di accordi che evitino il concordato. È anche vero, però, che sono state introdotte nuove norme che in teoria apportano maggiori benefici ai creditori. In ogni caso, non se ne vedranno i risultati reali finché non capiremo come verrà applicata dai giudici.

CMS: Cambia qualcosa nella situazione di Codere?

DJM: Non sostanzialmente. Gli sforzi per rendere più flessibili i meccanismi pre-fallimentari avranno effetti reali solo per le società che comunicano il pre-concordato a partire da adesso, perché richiedono molte formalità che nel punto in cui ci troviamo non possiamo rispettare. Allo stesso modo, sarà molto difficile che si possa utilizzare la presunzione di colpevolezza nel nostro caso.

CMS: Cosa significa che sarà adottata come legge?

DJM: Il regio decreto è una legge perché stato convalidato in sede parlamentare. Tuttavia è stato avviato un processo legislativo parallelo, gestito sotto il procedimento di urgenza, che include come bozza iniziale il testo di questo regio decreto, e in questo modo quindi è iniziato un periodo in cui i diversi gruppi parlamentari introdurranno emendamenti. In condizioni normali, fino a settembre non ci sarà la nuova legge.

 

Se alla fine si dichiara il concordato

CMS: Quindi, se il 2 maggio non avremo ancora raggiunto un accordo, entreremo in concordato?

DJM: Non è un processo automatico. In realtà l’ultimo giorno per chiedere il concordato è il 30 aprile perché il 1º e il 2 maggio sono giorni festivi a Madrid. Se così fosse trascorreranno giorni, probabilmente settimane e forse mesi, prima che il giudice del Juzgado de lo Mercantil di Madrid dichiari Codere (holding) in concordato volontario.

CMS: Quali società saranno colpite dal concordato?

DJM: In linea di principio sarebbero colpite solo le società che si trovano attualmente in una situazione di pre-concordato, vale a dire quelle che non hanno licenze, ma che sono azioniste delle stesse.

CMS: Il fatto che le società holding del Gruppo Codere entrino in concordato comporta un rischio di perdita delle licenze per le sue filiali? 

Le società che possono entrare in concordato sono holding, vale a dire titolari delle azioni del resto delle società del gruppo, tra cui si trovano le proprietarie delle licenze. Vero è che la maggior parte delle regolamentazioni non prevede cosa succederebbe se un azionista di un azionista della società licenziataria entrasse in concordato. La situazione comporta dei rischi soprattutto per le licenze che sono in attesa di rinnovo immediato.

CMS: Che vantaggi o protezioni esistono per la scelta di avviare un processo fallimentare?

DJM: In primo luogo credo si debba precisare che il concorso fallimentare non è una scelta, ma piuttosto un obbligo nel momento in cui si accerta l’insolvenza della società. Se possibile bisogna evitare di arrivare al concorso fallimentare in quanto distrugge valore, soprattutto per la sua durata e complessità pratica. Lo spirito della legge fallimentare spagnola è quello di garantire la continuità delle imprese che si trovano in situazione di insolvenza, ma che comunque funzionano, affinché possano sopravvivere. È un sistema che tende a favorire il debitore. La ragione per cui la maggior parte delle società spagnole in concorso fallimentare vengono liquidate è perché arrivano a una situazione dove non possono funzionare, dove non dispongono nemmeno di entrate per far fronte ai loro pagamenti operativi. Questo è stato il caso delle società immobiliari in Spagna. Nel caso di Codere, l’operazione genera una cassa positiva, il nostro problema invece è che abbiamo un servizio del debito molto alto. Se entrassimo in concorso fallimentare, cesserebbe il nostro obbligo di pagare gli interessi e paradossalmente verrebbero liberati 100 milioni in più di cassa da poter investire nella crescita della società. In un certo senso, la protezione giudiziaria che offrono i concorsi fallimentari limita le società visto che tutto viene deciso in sede giudiziaria. Così gli accordi raggiunti durante tale processo tra i creditori e le società hanno il vantaggio della benedizione di un giudice: vale a dire, si tratta di accordi che rispettano la legalità. Inoltre, il concorso fallimentare frammenta i creditori e modula le loro aspettative, e questo può portarli ad accettare condizioni che non accetterebbero, se non si trovassero in concorso fallimentare.

CMS: Quali cambiamenti vedremo?

DJM: Come avevamo già detto nell’intervista precedente, verrebbe nominato un commissario giudiziale. Gli amministratori fallimentari di solito sono avvocati o revisori indipendenti che controllano le azioni della società e dirigono il processo fallimentare. Si tratta di chi ottiene l’approvazione giudiziaria richiesta dalla legge fallimentare per determinate azioni. L’amministratore fallimentare viene nominato dal giudice, anche se nel caso delle società quotate in borsa è proposto dalla CNMW. Non prende l’iniziativa per quanto riguarda la presa di decisioni, ma deve approvare quelle che vengono prese dal Consiglio di Amministrazione.

CMS: Come verrebbe colpita la nostra attività e i nostri dipendenti se la società madre entrasse in concorso fallimentare?

DJM: A livello corporativo ne verrebbe colpita sotto certi aspetti perché un commissario giudiziale dovrebbe controllare le decisioni prese nella società madre, e questo porterebbe a una maggiore burocratizzazione dei processi. Questo non significa necessariamente che ne verrebbero colpiti il business e l’operazione. Il procedimento fallimentare in sé non comporta effetti per i dipendenti. Inoltre, bisogna tener conto del fatto che quando una società si dichiara in concordato, tutto il debito scaduto prima della data della dichiarazione del concorso fallimentare e non pagato passa ad accrescere la massa passiva e viene specificato nel rapporto dell’amministrazione fallimentare. Tali debiti verranno pagati seguendo l’ordine stabilito di priorità, o nel momento stabilito nell’accordo dei creditori o durante il processo di liquidazione della società fallimentare. Invece, dalla data della dichiarazione del concordato in poi, le obbligazioni che la società sottoscrive devono essere pagate in base alla loro scadenza, il tutto con l’approvazione e il controllo dell’amministrazione fallimentare.

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CMS: C’è la possibilità di giungere a un accordo nella fase fallimentare?

Certamente, si può giungere a un accordo durante la fase comune e nella fase del concordato. Nella prima fase, il commissario giudiziale redige un rapporto della società che analizza in modo dettagliato i suoi attivi e passivi. In seguito, inizia la fase dell’intesa che promuove un possibile accordo tra la società e i suoi creditori. Gli accordi vengono proposti dalla società e votati in una riunione di creditori. Per essere approvato sono necessarie maggioranze qualificate in funzione del contenuto che vanno dal 55% al 75%. Se non si approva l’accordo si passa alla fase della liquidazione, in cui l’amministratore fallimentare prepara un piano di liquidazione su mandato del tribunale. Consiste nella vendita di attivi della società per il maggior valore possibile (all’asta, vendita da parte di un ente specializzato…), che verrà poi utilizzato per pagare man mano i creditori, in base alla preminenza dei crediti.