Actualización de la situación jurídica del Grupo Codere

  Entrevista a David Jiménez. Director de Gabinete de Presidencia.

11 de abril de 2014

Esta entrevista pretende retomar el análisis jurídico sobre el estado de la reestructuración financiera de la Compañía, iniciado en una primera entrevista que se realizó el 20 de diciembre de 2013, y compartir con todos las actualizaciones pertinentes en los diferentes ámbitos ligados a este proceso.

CMS: David, desde el 2 de enero, Codere SA (holding) se encuentra en preconcurso. ¿Qué ha implicado?

DJM: El preconcurso de la matriz ha permitido proteger a la Compañía ante su inminente insolvencia para continuar las negociaciones con sus acreedores durante unos meses más. Desde el punto de vista operativo, no ha tenido ningún impacto relevante.

CMS: En febrero comunicamos el proceso de preconcurso en 5 holdings españolas más ¿por qué?

DJM: En febrero se comunicó el preconcurso de las siguientes filiales: Codere América, Colonder, Nididem, Codere internacional y Codere internacional 2. Se trata de cinco sociedades holding españolas cuyo funcionamiento se regula de acuerdo a derecho español. Las acciones de esas sociedades holding, de las que cuelgan las sociedades operadoras del negocio no español, garantizan el cumplimiento de las obligaciones derivadas de los bonos y de la deuda senior. Comunicar el proceso de preconcurso es una medida de protección para evitar el riesgo de que los acreedores insten un concurso necesario. Garantiza una extensión temporal para continuar nuestro proceso de negociación para llegar a un acuerdo en la reestructuración de Codere.

CMS: ¿Qué obligaciones hemos dejado de atender hasta la fecha?

DJM: Hemos incumplido el pago del principal de la deuda senior (SFA) por valor de 135 millones de euros. Si bien, estamos pagando intereses de demora sobre el principal. Por otro lado, hemos incumplido el pago del cupón del bono en euros que venció el 15 de enero por valor de 30 millones y el cupón de bono en dólares que venció el pasado 17 de marzo, por valor de 10 millones. Con respecto a este último extremo, los bonistas no han  acelerado el vencimiento del crédito ni han ejecutado ninguna garantía hasta la fecha.

CMS: Bajo tu punto de vista, ¿qué ha provocado esta tensa situación financiera?

DJM: La situación de insolvencia se ha generado por un conjunto de factores. Nuestro alto apalancamiento se debe a una situación paradójica: nuestro último bono –300 millones de dólares– se emitió en 2011 con el fin de comprar las participaciones minoritarias del negocio mexicano, para a continuación dar entrada a un socio en Codere América o bien preparar a México para una salida a Bolsa, que permitiese a su vez cancelar parte de la deuda de la matriz en euros. Sin embargo, a mitad de camino, tuvo lugar la expropiación de Repsol –mayo 2012–, lo cual añadió presión a las compañías españolas que operasen en Argentina en sectores regulados. La crisis en Argentina entre el gobierno central y el provincial de Buenos Aires provocó que el Gobierno de la Provincia de Buenos Aires convocara una renovación anticipada de licencias que implicó una salida de caja inesperada de 107 millones de euros. Todo ello colapsó los mercados en Latinoamérica frustrando nuestro plan estratégico de acceder a los mercados de capitales para amortizar deuda. Por otro lado, la crisis financiera mundial, la depresión del consumo europeo, la subida de impuestos de ciertas jurisdicciones y las prohibiciones de tabaco han impactado negativamente en el sector y lógicamente sobre los resultados de Codere. Todo ello hizo que la Compañía pasara a tener menos EBITDA y más costes financieros, reduciendo su liquidez.

Situación de las negociaciones con los bonistas

CMS: Se han hecho públicas las cartas intercambiadas entre el comité de bonistas negociador y el Consejo de Administración de Codere (holding). ¿Qué es lo que nos separa para alcanzar un acuerdo?

DJM: Nos separan principalmente dos elementos. El primero es el servicio de la deuda por reestructuración, es decir, cuántos intereses financieros tiene que soportar la Compañía una vez reestructurada la deuda. Los bonistas proponen que independientemente del principal que debamos pagar, el coste de la deuda siga siendo el mismo, mientras que la Compañía reclama una disminución para su viabilidad futura. El segundo elemento es la razonabilidad en la ecuación de canje de la recapitalización, es decir, a cuánta participación en el capital da derecho una quita de la deuda. Ellos estiman que el valor de la deuda es superior al del capital y por tanto creen que es justo quedarse con el 97% del capital. La Compañía discrepa profundamente, ya que eso implicaría adjudicar valor nulo al capital de todas las compañías que tienen un ratio de apalancamiento como el de Codere o superior –como es el caso de Acciona, Prisa, FCC, El Corte inglés, NH Hoteles, Ferrovial, Sacyr…–. Entendemos que la capitalización de una parte de la deuda sería beneficiosa pero con una ecuación de canje razonable y justa.

CMS: A propósito de las últimas propuestas, Codere declaró que eran inaceptables. ¿Puedes explicarlo?

DJM: En primer lugar, Codere no necesita una inyección de 400 millones de euros. Los bonistas ofrecen esa cantidad de dinero para justificar su posición en el accionariado en detrimento de los accionistas minoritarios, cargando tipos de interés y costes desorbitados. Codere, en repetidas ocasiones, ha propuesto reestructurar sin la necesidad de tomar prestado nuevo dinero de los bonistas, sino apoyándose en su propia generación de caja. Adicionalmente, los bonistas han planteado quedarse con el 97% de la compañía, dejando el 3% a los antiguos accionistas, lo cual no es razonable.

 CMS: ¿Por qué es tan crítico el control de los actuales accionistas mayoritarios para el negocio?

DJM: El control de los actuales accionistas permite asegurar la continuidad del proyecto Codere, un proyecto de largo plazo basado en el juego responsable. Los fondos buitre con su gestión de corto plazo, únicamente comprometida con la generación de beneficios, no asegurarían la misma filosofía. Además, si fuera detentado por fondos de inversión, las licencias podrían correr grave peligro, lo que implicaría una pérdida de valor total para todos sus accionistas. Es preciso recordar que el sector privado del juego, de algún modo, actúa como una agencia gubernamental: recauda tasas del Gobierno. Por tanto, los Gobiernos atribuyen sus licencias de acuerdo con la reputación de los operadores. Si una situación concursal altera de forma significativa el accionariado, no sería sorprendente que pudiera ser justa causa para revocarlas o en su caso para no renovarlas. En definitiva, el control no es caprichoso. Es necesario para que la confianza depositada por los gobiernos en los gestores de la Compañía, continúen como hasta la fecha.

 CMS: ¿Sabemos quiénes son los bonistas? ¿Son todos fondos buitre?

DJM: El mercado secundario de los bonos tiene mucha liquidez por lo que cotizan a un precio y cambian de mano con mucha frecuencia. Tenemos identificados a un 80% de los bonistas y son fundamentalmente fondos buitre. Los más representativos son Silver Point Capital y Monarch Capital. Son fondos “distress” –o buitre– que invierten en deuda que cotiza muy por debajo de su nominal. Normalmente su estrategia es esperar a cobrar el nominal, o bien, apoderarse de los activos del deudor. Tienen una óptica cortoplacista, compran y venden permanentemente, beneficiándose con las operaciones. También tenemos algún bonista –pocos– institucional como M&G Investment.

CMS: En tu opinión, ¿qué posibilidad hay de que lleguemos a un acuerdo?

DJM: Bajo mi punto de vista, estamos condenados a entendernos: tanto a la Compañía como a los acreedores les interesa llegar a un acuerdo. Hay que tener en cuenta que nuestros acreedores no son bancos, son fondos de inversión muy agresivos que pretenden obtener grandes retornos. Es difícil valorar con probabilidades si seremos capaces de llegar a un acuerdo antes de que expire el plazo de 4 meses del preconcurso, pero en cualquier caso, yo creo que si no lo lográramos, durante el concurso todavía hay tiempo para seguir negociando.

Interpretación del Real Decreto Ley

CMS: El 14 de marzo, el Consejo de Ministros en España aprobó por Real Decreto Ley que se convalidó por unanimidad en el Congreso de los Diputados, una serie de artículos de la Ley Concursal ¿Cuáles son los cambios más significativos que se han introducido?

DJM: Por un lado, se han establecido una serie de mecanismos positivos, en tanto en cuanto dan mayor flexibilidad y posibilidad de acuerdos en el preconcurso. En este sentido, se ha suspendido la ejecución de garantías, lo cual otorga mayor calidad negociadora durante el transcurso del preconcurso. Con el nuevo RDL, se puede llegar a acuerdos con los acreedores durante el preconcurso que están blindados en cierto modo ya que pueden obligar a las minorías disidentes y no son rescindibles por los administradores concursales en un eventual concurso. Por otro lado, el RDL ha introducido preceptos de dudosa interpretación. Así, ha introducido una presunción de culpabilidad sobre los administradores –o en su caso, accionistas– que se nieguen a aceptar sin razón durante el preconcurso una propuesta presentada por los acreedores que incluya recapitalización de créditos, acompañada por un informe de experto independiente nombrado por el Registro mercantil, que la califique como “razonable”. Se trata de una presunción que se puede destruir por el deudor con prueba en contrario exponiendo las razones de su negativa y convenciendo al Juez, a estos efectos, el deudor podrá aportar nuevos informes de expertos independientes. Bajo mi punto de vista, esta modificación es negativa puesto que reduce la capacidad negociadora del órgano de administración y para que fuese justa debería haber introducido también una presunción de culpabilidad de los acreedores en ciertos supuestos. El RDL ha introducido una exención a la normativa de OPA –Oferta Pública de Adquisición– para aquellos acreedores que adquieran participaciones del 30% o superior en el capital de una compañía cotizada, vaciando de contenido la figura de la CNMV y chocando frontalmente con la normativa europea de OPAs, que en estos casos, exige a los adquirentes que cumplan unos requisitos formales de información, transparencia y den la posibilidad de vender a todos los minoritarios que los deseen.

CMS: ¿Se aplicará retroactivamente a las compañías que ya estaban en preconcurso?

DJM: Esta norma se aplica desde el día siguiente de su publicación a todos los concursos y preconcursos ya en marcha.

CMS: ¿A quién beneficia esta reforma?

DJM: La flexibilidad que comentábamos beneficia a todos en la medida en que facilita la firma de acuerdos que eviten el concurso de acreedores. Si bien es cierto que se han introducido nuevos preceptos que en teoría benefician más a los acreedores. En cualquier caso, no se verá su alcance real hasta que veamos cómo lo aplican los jueces.

CMS: ¿Cambia en algo la situación de Codere?

DJM: No sustancialmente. Los esfuerzos por flexibilizar los mecanismos preconcursales no tendrán efectos reales más que sobre las compañías que comuniquen preconcurso a partir de ahora porque exigen muchas formalidades que a estas alturas no podemos cumplir. De igual modo, la presunción de culpabilidad será muy difícil que se pueda utilizar en nuestro caso.

CMS: ¿Qué significa que se vaya a tramitar como ley?

DJM: El RDL es Ley porque se convalidó en sede parlamentaria. Sin embargo, se ha iniciado un proceso legislativo paralelo, tramitado bajo el procedimiento de urgencia, que incluye como borrador inicial el texto de este RDL, por lo que ha comenzado un periodo en el que los distintos grupos parlamentarios introducirán enmiendas. En condiciones normales, hasta septiembre no podremos ver la nueva ley.

Si finalmente se declara el concurso de acreedores:

CMS: Entonces, si el 2 de mayo aún no hemos llegado a un acuerdo ¿entraríamos en concurso automáticamente?

DJM: No es un proceso automático. Realmente el último día para solicitar el concurso de acreedores es el 30 de abril porque el 1 y 2 de mayo son festivos en Madrid. Si así ocurriera, transcurrirían unos días –probablemente semanas y, quizás, meses– hasta que el Juez de lo Mercantil de Madrid declarase a Codere –holding– en concurso de acreedores voluntario.

CMS: ¿A qué sociedades afectará el concurso de acreedores?

DJM: En principio sólo afectaría a las compañías que están en situación de preconcurso actualmente, es decir, a aquellas que no tienen licencias sino que son accionistas de las mismas.

CMS: ¿El hecho de que las sociedades holdings del Grupo Codere entren en concurso implica un riesgo de pérdida de licencias para sus filiales? 

Las sociedades que pueden entrar en concurso son holdings, es decir, son tenedoras de las acciones del resto de sociedades del Grupo, entre las que están las dueñas de las licencias. Lo cierto es que la mayor parte de las regulaciones no contemplan qué ocurre cuando un accionista de un accionista de la sociedad licenciataria entra en concurso de acreedores. Sin embargo, la situación entraña riesgos sobre todo para las licencias que estén pendiente de renovación inmediata.

CMS: ¿Qué ventajas o protecciones vemos en la opción de iniciar un proceso concursal?

DJM: En primer lugar, creo que hay que precisar que el concurso no es una opción, es más bien una obligación una vez que se constata la insolvencia de la Compañía. En la medida de lo posible hay que tender a evitar el concurso puesto que destruye valor, principalmente por su duración y complejidad práctica. El espíritu de la ley española concursal es garantizar la continuidad de las empresas que se encuentran en situación de insolvencia, pero que sin embargo son viables, para que sobrevivan. Es un sistema que tiende a ser favorable al deudor. La razón por la cual la mayoría de las compañías españolas concursadas se liquidan, es porque llegan con una situación de nula viabilidad en la que ni siquiera tienen ingresos para hacer frente a sus pagos operativos. Este ha sido el caso de las inmobiliarias en España. En el caso de Codere, la operación es generadora de caja positiva, nuestro problema es que tenemos un servicio de la deuda muy alto. Si entráramos en un concurso, se paralizaría nuestra obligación de atender los intereses que paradójicamente liberarían 100 millones más de caja libres para invertir en el crecimiento de la Compañía. En cierto modo, la protección judicial que ofrecen los concursos blindan a las compañías puesto que todo se decide en sede judicial. Así, los acuerdos alcanzados durante este proceso entre acreedores y las compañías tienen la ventaja de que son bendecidos por un juez, es decir, que son acuerdos que respetan la legalidad. Además, el concurso fragmenta a los acreedores y modula sus expectativas, lo cual puede llevarles a aceptar condiciones que fuera del concurso no aceptarían.

CMS: ¿Qué cambios veremos?

DJM: Como ya comentamos en la anterior entrevista, se nombraría un administrador concursal. Los administradores concursales normalmente son abogados o auditores independientes que supervisan la actuación de la Compañía y dirigen el proceso concursal. Es quien recaba la aprobación judicial requerida por la Ley Concursal para determinadas actuaciones. El administrador concursal es nombrado por el Juez, si bien en el caso de las compañías cotizadas es propuesto por la CNMV. No lleva la iniciativa en la toma de decisiones pero sí debe aprobar las decisiones que tome el Consejo de Administración.

CMS: ¿Cómo afectaría a nuestra actividad y a nuestros empleados el concurso de la matriz? 

DJM: A nivel corporativo afectará algo porque un administrador concursal tendrá que supervisar las decisiones que se adopten en la matriz, lo cual burocratiza más los procesos. Esto no tendría por qué afectar al negocio y la operación. El procedimiento concursal en sí mismo no conlleva efectos para los empleados. Además, tengamos en cuenta que cuando una compañía se declara en concurso, toda la deuda vencida con anterioridad a la fecha de declaración de concurso y no pagada pasa a engrosar la masa pasiva y queda detallada en el informe de la administración concursal.  Estas deudas se pagarán en el orden establecido de prioridad, bien en el momento que establezca el convenio de acreedores o bien durante el proceso de liquidación de la concursada. En cambio, desde la fecha de la declaración de concurso en adelante, las obligaciones que la Compañía vaya contrayendo, deben pagarse de acuerdo a su vencimiento, todo ello con la aprobación y supervisión de la administración concursal.

CMS: ¿Hay posibilidad de llegar a un acuerdo en concurso?

Por supuesto. Se puede llegar a un acuerdo durante la fase común y la fase de convenio. Durante la fase previa, el administrador concursal realiza un informe de la Compañía que analiza exhaustivamente sus activos y pasivos. A continuación, comienza la fase de convenio que promueve un posible acuerdo entre la Compañía y sus acreedores. Los acuerdos son propuestos por la Compañía y se votan en una junta de acreedores. Su aprobación exige unas mayorías cualificadas en función del contenido que van desde el 55% hasta el 75%. Si no se aprueba el convenio se pasa a la fase de liquidación, en la que el administrador concursal prepara un plan de liquidación por mandato judicial. Consiste en la venta de los activos de la Compañía por el mayor valor posible –mediante subasta, venta por entidad especializada,…– que se utilizará para ir pagando a los acreedores, de acuerdo con la prelación de créditos.